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上证50工商银行(601398)深入分析

2018年06月13日 个股期权 阅读 447 views 次

【上证50工商银行(601398)公司概况】

中国工商银行在全球拥有总共607万公司客户和5.46亿个人客户,总资产规模达26.09万亿元,在全球商业银行体系中居首位。总股本3564.07亿股,其中A股股本占四分之三,A-H股结构相对均衡,公司第一、第二大股东分别为中央汇金与财政部。

【场外个股期权:工商银行(601398)投资要点】三大战略转型:打造多元增长引擎

※(一)大零售战略:持续发力显成效

公司零售业务取得较快地发展,对公司总营收和税前利润明显提高,同时公司零售业务成本收入比大幅下降。在公司不断加大金融科技投入与应用,零售客户保持快速增长的基础上,我们认为零售业务对公司的利润贡献还会继续加大。

零售贷款业务:占比稳步提升,结构逐步优化。近几年工商银行零售贷款增长十分迅速,但占比在五大行中处于中游水平,仍有较大提升空间。在结构上,公司零售贷款发展较为均衡,以具有传统大行优势的住房按揭贷款为主,其次是信用卡贷款,消费贷款也形成了"金融科技特色"。

零售存款业务:占比有所下降,但活期比例提升。与零售贷款快速发展不同,工商银行零售存款增长相对缓慢。在零售存款总量增长困难的情况下,提高低成本零售存款占比就成为不二的选择,这也是工行近几年一直在努力实现的。

银行卡业务:信用卡优势凸显。工行银行卡业务稳步发展,累计发卡量逐年上升,尤其是信用卡发卡量和透支额保持同业领先。受行业竞争环境的变化影响,近两年公司银行卡业务有所调整,借记卡消费额有所下降,信用卡消费额增速放缓,但银行卡业务收入已经触底回升。

私人银行业务:户均管理资产规模回升。私人银行客户数、管理资产规模保持高速增长,户均规模稳步回升。

※(二)大资管战略:多项业务规模同业第一

作为国内资管第一大金融集团,工商银行具有基金、保险、租赁以及投行等综合化经营优势,能够为客户打造全价值链的大资管业务体系,理财和资产托管业务多年位居同业第一。2017年10月,为加快推进资管业务全球化发展,工银资管(全球)在香港揭牌成立,作为工行全球资产管理统一运营平台。

※(三)大投行战略:内外齐飞布局+完善的业务产品

目前,工商银行是国内最大的银行类投资银行,从2014年开始,公司投行类业务收入绝对规模和相对收入占比均在持续下降。我们看好工行投行业务"内外齐飞"的机构布局、完善的业务产品线、品牌和市场影响力,随着公司国际化布局不断深入,在"一带一路"倡议和"走出去"战略实施机遇期,投行业务有望成为公司新的利润增长点。

两大战略布局稳步推进

国际化布局:覆盖全球,对集团贡献不断加大

国际化战略布局愈加完善。截至2017年末,工行已经在45个国家和地区建立了419家机构。境外机构各项经营规模指标在集团中的比重逐渐增加。境外机构总资产规模占集团的比重从2012年末的5.85%提高到8.98%;税前利润占集团的比重达7.02%,较2012年翻了一倍;此外,存贷款规模增长也十分迅速,目前境外贷款规模已经占集团的十分之一。

综合化经营:基金管理、金融租赁同类领先

工行已搭建起覆盖基金管理、证券及投行、金融租赁、人寿保险和债转股业务的综合化经营平台,持续推进综合化经营战略实施。工银瑞信是业内具有"全牌照"资格的基金管理公司,与其他四大行相比,无论是总资产规模还是实现净利润规模,工银瑞信均在同类中领先;工银租赁在全力推进转型发展的过程中,各项业务也在稳健发展,与其他大行的金融租赁公司相比,利润规模遥遥领先,为集团净利润贡献了1.24%左右。

一个支撑:e-ICBC 3.0战略升级

清晰完善的互联网金融品牌发展战略

互联网金融战略规划不断升级。2015年3月,工行正式发布互联网金融品牌"e-ICBC",以及主要三大平台和三大产品线(e-ICBC 1.0版本);2015年9月,公司网络融资中心的正式挂牌成立,构筑起了"三平台、一中心"的产品体系,提出了更清晰、更完善的互联金融发展战略(e-ICBC 2.0版本);2017年8月,工行宣布在原电子银行部基础上组建网络金融部,以加快推动互联网金融e-ICBC 2.0向e-ICBC 3.0智慧银行战略升级,此外还组建七大创新实验室(e-ICBC 3.0版本)。

金融科技发展集中体现"工行特色"

注重发挥大数据应用优势;兼具提升客户体验与强化价值贡献;重在服务实体经济,支持小微和涉农等薄弱领域;打造线上与线下互联融通、互为支撑的服务模式

与境内大行的财务基本面比较分析

盈利情况:利润增速稍显不足,但营收、PPOP、ROE指标可圈可点。受拨备计提力度增大所致,2017年公司利润增速低于其他各行,但营收增长、拨备前利润(PPOP)增长以及ROE指标均在同业中居前。随着宏观经济环境企稳,信贷资产质量持续改善,叠加拨备监管要求的下降,我们认为工行拨备对利润的侵蚀将明显减少,从而带来净利润增速的大幅提高,以及ROE的企稳回升。

定价能力:2017年NIM回升最明显。2017年公司NIM为2.22%,在五大行中仅次于农业银行。同时,在最近的一次降息区间内,工行净息差下降幅度最小,并且2017年公司息差回升6个BP,明显高于其他行。在高位的水平上,净息差仍然有这样的"韧性",突出体现了公司的资产负债管理能力与定价能力,同时也与其大力发展零售转型密不可分

资产质量:整体处于同业中游水平,但改善迹象明显。不良贷款指标在大行中较高,但改善幅度同样较大;关注类贷款占比在大行中最高,但逾期90天以上贷款占比,以及其与不良率之间的"剪刀差"并不高,并且均处于持续下降的过程中;公司拨备充足水平在近1年半的时候内持续提升,但仍在同业中偏低。

资本充足水平:仅次于建行。截至2017年末,工行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为12.77%、13.27%和15.14%,远高于监管红线,在五大行中居前,仅次于建设银行。

与境外一流大行的比较分析

估值水平比较:资产规模最大,但估值水平较低。从PE的角度看,工行PE为7.33元/股,而境外一流大行都要超过10元/股;从PB指标上,工商银行也仅略高于花旗集团,跟摩根大通还有60%左右的差距。

盈利能力比较:高ROE无法带来高估值。从盈利能力的角度,工商银行的ROE要高于境外一流大行。2017年,工行ROE为14.58%,而境外大行中最高位富国银行,仅11.53%。

息差水平比较:NIM下降,但差距不大。2015年连续降息之后,国内大行净息差明显下降。2017年,工行净息差为2.49%,仅高于摩根大通。从现状来看,工行目前净息差与境外大行的差距并不明显。

资本充足水平:核心一级水平高,但其他资本补充工具运用不足。工商银行的核心一级资本充足处于第一梯队,与花旗、富国接近。但一级资本充足率和资本充足率均处在第二梯队,与美国银行、摩根大通接近。

资产质量:明显差于境外大行,但近几年核销力度有所加大。与境外大行相比,工行的不良率要明显偏高,从而拨备计提对利润的侵蚀更为严重,拨贷比明显高于境外大行,但拨备覆盖率并不高。所幸的是,从2014年开始,工行开始逐步加大了不良的核销力度。

非息收入占比:非息贡献与境外大行有差距。无论是非息收入占比还是中间业务收入占比,工行距离境外大行仍有不小的差距。2017年,工行在同一口径下的非息收入占比和中间业务收入占比分别为24.78%和22.85%,对营收贡献不足四分之一,而境外一流大行可以高达三分之一到二分之一。

营业费用管理:低人工成本下,成本收入比明显低于境外大行。2017年数据显示,工行的成本收入比大约在27.31%(剔除流转税的影响可能会更低),而境外四大行均要超过50%。

总结。估值上的差距背后体现的是"高资本消耗"、"重资产运行"、"拼成本运营"的传统经营模式与"轻资本"、"轻资产"、"轻成本"的新型银行经营模式之间的差距。但目前内外部因素均在推动着工行向着"轻资本"、"轻资产"、"轻成本"的新型银行转变,从而与境外一流大行的估值差距将逐步缩小。